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地產(chǎn)丨舊開(kāi)發(fā)模式黃昏和板塊投資主線變化

我們認(rèn)為，新開(kāi)工持續(xù)下行，不是供給缺口的前兆，而是庫(kù)存過(guò)多的結(jié)果。核心城市土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)再次走向激烈，三高的舊住宅開(kāi)發(fā)模式漸行漸窄。我們認(rèn)為，未來(lái)板塊的邏輯主線已經(jīng)改變，所有企業(yè)都沒(méi)有能力在核心城市足量補(bǔ)充土地儲(chǔ)備，而在核心城市補(bǔ)充土儲(chǔ)也取決于和經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成績(jī)相關(guān)的綜合片區(qū)開(kāi)發(fā)能力。這種情況下，我們認(rèn)為最具持續(xù)性和成長(zhǎng)性的公司，將是具備核心區(qū)域資源，尤其具備不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和服務(wù)能力的企業(yè)。

▍市場(chǎng)繼續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，商品房銷(xiāo)售表現(xiàn)符合預(yù)期。

到一季度末，央行統(tǒng)計(jì)新發(fā)放個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率4.14%，同比下降了135BP。政策積極鼓勵(lì)自住剛需和改善性需求，2023年前4月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售金額同比上升了8.8%，銷(xiāo)售面積同比下降了0.4%，銷(xiāo)售愈發(fā)集中在均價(jià)較高的核心城市，復(fù)蘇勢(shì)頭得以持續(xù)。我們維持2023年全年商品房銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)7%以上的預(yù)測(cè)。2023年前4月，房屋竣工面積增速超過(guò)預(yù)期，達(dá)到19.2%，這說(shuō)明了保障性租賃住房建設(shè)見(jiàn)到成效，保交付工作落到實(shí)處。

▍新開(kāi)工持續(xù)下降不是供給缺口的前兆，而是庫(kù)存過(guò)多的結(jié)果。

2023年4月，全國(guó)房屋新開(kāi)工面積同比下降21.2%，降幅繼續(xù)擴(kuò)大。2020/2021/2022年房屋新開(kāi)工持續(xù)同比下行，今年前4月的新開(kāi)工較2019年同期下降了46.7%。我們并不認(rèn)為新開(kāi)工持續(xù)下降會(huì)帶來(lái)傳統(tǒng)周期中的供給缺口，反而認(rèn)為當(dāng)前新開(kāi)工的下降恰是庫(kù)存結(jié)構(gòu)性偏多的結(jié)果。

首先，銷(xiāo)售復(fù)蘇是結(jié)構(gòu)性的，而銷(xiāo)售相對(duì)較好的核心城市，單位銷(xiāo)售額對(duì)應(yīng)的貨值面積較小。其次，核心城市土地補(bǔ)充速度較快而非核心城市已入市庫(kù)存較多。京滬深三地2022年土地出讓收入只下降了6%，拿地到形成貨值的時(shí)間普遍不足12個(gè)月。企業(yè)（甚至是2022年沒(méi)有拿地的企業(yè)）未去化庫(kù)存（含未開(kāi)工）往往相當(dāng)于24個(gè)月以上的銷(xiāo)售額，且在建和未開(kāi)工比不低（例如萬(wàn)科截至2022年底在建項(xiàng)目面積與規(guī)劃中項(xiàng)目面積比為2.3），未來(lái)房?jī)r(jià)穩(wěn)定情形下企業(yè)仍需繼續(xù)去化庫(kù)存。最后，庫(kù)存不是只有新房，在房?jī)r(jià)穩(wěn)定的情況下，二手房的掛牌量預(yù)計(jì)持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。年初至今，我們跟蹤的樣本城市二手掛牌量上升了15.0%。

綜上所述，我們認(rèn)為新開(kāi)工面積預(yù)計(jì)將在2023年底穩(wěn)住，但市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)缺口，更不會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲。

▍核心城市土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)再次走向激烈，三高的舊住宅開(kāi)發(fā)模式漸行漸窄。

2021-2022年的信用風(fēng)波的確淘汰了一批腰部民營(yíng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，但核心城市的土地市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)并不會(huì)消失，2022年核心城市可以拿高毛利土地的現(xiàn)象只是暫時(shí)的。由于土地市場(chǎng)的資質(zhì)門(mén)檻不高，越來(lái)越多的地方小公司（包括民企和國(guó)企）都可能參與到核心城市土地市場(chǎng)。土地出讓方理性定價(jià)，預(yù)留了合理的開(kāi)發(fā)利潤(rùn)空間，但核心城市土地市場(chǎng)中簽率可能持續(xù)下降。這樣一來(lái)，我們認(rèn)為追求住宅開(kāi)發(fā)的高周轉(zhuǎn)率已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn)，在住宅開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，企業(yè)要么在核心城市降低周轉(zhuǎn)率精益化開(kāi)發(fā)，要么下沉低線城市犧牲項(xiàng)目盈利能力。

▍發(fā)展經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)，是房地產(chǎn)企業(yè)新發(fā)展模式的核心路徑。

企業(yè)在住宅開(kāi)發(fā)領(lǐng)域既不能維持項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率，又無(wú)法提升周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，預(yù)計(jì)住宅開(kāi)發(fā)的ROE在中期將趨于下降。大房地產(chǎn)企業(yè)（銷(xiāo)售排名前六的公司）經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比已經(jīng)從2017年的7.8%上升到2022年底的9.9%，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入占比則從2017年的1.9%上升到2022年底的2.8%。到2023年二季度，REITs市場(chǎng)即將納入消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，當(dāng)前產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs整體預(yù)期現(xiàn)金分派率低于4%（大房地產(chǎn)企業(yè)投資性房地產(chǎn)入賬計(jì)量cap rate多為6%左右，或以成本法計(jì)量）。我們相信，C-REITs對(duì)于具備經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)能力的企業(yè)而言，相當(dāng)于打開(kāi)了投融管退的通路，搭建了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的新路徑。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

弱復(fù)蘇的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)尚不穩(wěn)固，銷(xiāo)售速度繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)庫(kù)存結(jié)構(gòu)偏弱，償債能力可能繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)。

▍重視板塊投資主邏輯的變化，看好具備核心資源和能力的房企。

2022年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)的主投資邏輯是積極拿地，即在信用風(fēng)波中憑借良好的融資渠道積極獲得潛在利潤(rùn)率較高的土地，從而提升銷(xiāo)售排名，改善盈利能力。過(guò)去一段時(shí)間，拿地積極的房企，股價(jià)表現(xiàn)也明顯跑贏了行業(yè)。但我們認(rèn)為，未來(lái)板塊的邏輯主線已經(jīng)改變，所有企業(yè)都沒(méi)有能力在核心城市足量補(bǔ)充土地儲(chǔ)備，而在核心城市補(bǔ)充土儲(chǔ)甚至也取決于和經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成績(jī)相關(guān)的綜合片區(qū)開(kāi)發(fā)能力。這種情況下，我們認(rèn)為最具持續(xù)性和成長(zhǎng)性的公司，將是具備核心區(qū)域資源，尤其具備不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和服務(wù)能力的企業(yè)。

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