(資料圖片)

投資要點

完整的復蘇周期，必然伴隨投資、新開工的好轉：除了房地產行業本身，上下游的建材、家居乃至金融等行業都受到房地產投資和新開工的影響，因此新開工和投資的回暖是地產產業鏈復蘇轉暖不可或缺的關鍵環節。從今年一季度的情況看，銷售和竣工轉暖已現，但投資和新開工端仍未有好轉跡象。本文試圖通過對歷史周期的簡單復盤及本輪周期傳導中的堵點分析，來探尋傳導失靈現象的本質原因。

地產復蘇傳導邏輯，歷史周期復蘇傳導復盤：一個完整復蘇遵從“銷售回暖—房企銷售回款增長及庫存下降—融資環境持續放松、供給主體現金流恢復—房企加大投資意愿帶動投資回升—新開工復蘇”的路徑演繹。2008-2009年周期，房企開發投資、土拍市場恢復滯后于銷售回暖約4-6個月，新開工滯后銷售回暖約6個月；2014-2015年周期，開發投資回暖滯后于銷售復蘇約9個月、新開工滯后銷售回暖約9個月。

本輪周期地產復蘇中影響傳導的堵點分析：1）外部融資支持有限。一是2017年后非標融資監管政策持續收緊，本輪復蘇周期中，非標等融資渠道為房企提供資金幫助有限；二是與往輪周期通過信用債融資不同，這一輪民企已無法發行真正意義的信用債，僅能做抵押型的債務融資；三是銀行信貸標企業傾向央國企。2）預售資金監管政策趨嚴。2022年房企預售監管資金金額約占現金總額的29.4%，預售資金監管規范化后，房企回款率下降導致的現金流壓力重新回歸。3）房企面臨存量債務償還壓力。2023年房企債務到期壓力不減，民企償債壓力持續緊繃，2023 年下半年房地產債券到期量中有 65%為民營房企。在出險房企前車之鑒下，存活房企的自由現金流將優先用于償還債務。

本輪銷售改善能否傳至投資、新開工恢復：1）銷售維持溫和復蘇是實現傳導的基本條件。2023年一季度房地產銷售復蘇已出現，而2023年4月房地產高頻數據、央行城鎮儲戶調查報告均證明銷售復蘇進程仍在繼續。2）房地產企業尤其是民營房企的業績風險、信用風險已接近出清。面對房企業績風險逐漸出清，銀行信貸融資支持力度繼續增加是大趨勢，銀行增加信貸融資支持，與房企恢復投資、新開工等正常經營活動能夠相輔相成，構成正向循環。3）房企優質庫存下降倒逼提升投資強度。2022年民營房企拿地不振，庫存進入下降通道。當前庫存結構中核心城市新推樓盤占比下降，倒逼房企在一二線土地市場“補倉”。

投資建議：本輪銷售恢復及后續傳導是溫和、持續時間較長的過程，過去典型周期投資回暖滯后銷售回暖約3個季度，由于本輪傳導過程中仍存堵點，我們判斷整體恢復周期可能會長于3個季度。但后續新開工和投資恢復節奏還取決于兩個重要變量：銷售持續性和信貸投放情況。若兩者情況均好于當前，則新開工和投資恢復節奏將提前。未來穩健經營的國央企以及優質民企有望在銷售復蘇后，繼續獲得融資支持與政策的持續呵護，迎來投資拿地、新開工的反彈，回歸企業經營良性循環，成為為數不多的能夠超越行業、擴張規模的房企。同時建議關注物業和代建的投資機會。推薦標的：1）開發商：保利發展(行情600048,診股)、招商蛇口(行情001979,診股)、濱江集團(行情002244,診股)、越秀地產，建議關注華發股份(行情600325,診股)、中國海外發展、保利置業；2）物業公司：華潤萬象生活、雅生活服務，建議關注保利物業、越秀服務；3）代建公司：綠城管理控股。

風險提示：行業下行壓力超預期；疫情發展超預期；調控政策放松不及預期。

關鍵詞：