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致我們深愛的債券市場

1、斷貸一事屬地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散后的一系列結(jié)果之一，地產(chǎn)銷售的風(fēng)險(xiǎn)從增量傳導(dǎo)到存量，應(yīng)該是可以預(yù)見的事情。

2、關(guān)于此事，很多市場人士在用靜態(tài)思維去思考問題，譬如計(jì)算當(dāng)前斷貸規(guī)模占存量規(guī)模有多大，從而得出的結(jié)論是風(fēng)險(xiǎn)可控；在筆者看來，此事最需警惕的是后續(xù)的可能性變化。

3、后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性傳染途徑包括但不限于此三個(gè)：

1）如果銀行對按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)重新認(rèn)知，銀行也許會(huì)對發(fā)放按揭貸款重新變得謹(jǐn)慎，這會(huì)帶動(dòng)地產(chǎn)銷售重新受到約束；

2）如果居民對購房進(jìn)一步謹(jǐn)慎，且造成房價(jià)下跌，那么在現(xiàn)實(shí)和預(yù)期相互強(qiáng)化下，銀行的房產(chǎn)抵押物面臨價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)斷貸的情況可能會(huì)變得更加不穩(wěn)定；

3）如果存在個(gè)中銀行倒閉的情況，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也許會(huì)直接傳向金融體系。

4、其實(shí)若完全從基本面出發(fā)，我們不用擔(dān)心這些風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，畢竟，這個(gè)局部風(fēng)險(xiǎn)在任何層面都兜得住：

1）失信人執(zhí)行制度是居民還貸的保障，貸款集中度考核是風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)在金融體系內(nèi)擴(kuò)張的屏障，至于地產(chǎn)銷售，本身就不會(huì)引起銷售本身的風(fēng)險(xiǎn)；

2）就這個(gè)系統(tǒng)而言，我們應(yīng)不會(huì)重演2008年美債危機(jī)的基本面，中國的居民杠桿僅逾60%，遠(yuǎn)低于次貸危機(jī)時(shí)美國99%的居民杠桿率。

5、但這不代表著，我們可以對地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)放心，風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵往往并不線性，風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)也并不一定完全理性，風(fēng)險(xiǎn)的真正來源是集體避險(xiǎn)。

6、類似的案例已比比皆是，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散往往來自于有錢不還了或者有錢不借了：

1）大多信用主體在償債上高度依賴于借新還舊，但若公司片面的負(fù)面信息被放大，或公司不在當(dāng)時(shí)信用市場的風(fēng)口上，即使公司的基本面穩(wěn)定，也往往會(huì)因市場擠兌而爆雷，如當(dāng)年的永泰能源(行情600157,診股)；

2）銀行即使出現(xiàn)大量壞賬，只要留有合理的準(zhǔn)備金，銀行的業(yè)務(wù)仍然能運(yùn)行下去，但若壞賬的消息流傳開來，銀行遭遇儲(chǔ)戶大規(guī)模擠兌的話，銀行的風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)真正到來，如河南村鎮(zhèn)銀行。

7、甚至在市場上存在著一種非理性，即使不存在直接的因果關(guān)系，在集體趨利避害和符號(hào)化的思維之下，也容易形成集體的運(yùn)動(dòng)式事件：

1）理論上斷貸只會(huì)增加銀行風(fēng)險(xiǎn)，并不會(huì)增加地產(chǎn)甚至房價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，但斷貸若被集體性聯(lián)想后，大眾在購房時(shí)也許情緒會(huì)倍加謹(jǐn)慎；

2）譬如唐山事件的boy london，反日思潮下的打砸日產(chǎn)車，都是異曲同工的案例。

8、說回地產(chǎn)事件，后續(xù)我們也許會(huì)看到事件的線性但非理性的推力，即斷貸影響了地產(chǎn)銷售，也許會(huì)看到事件的非線性且快速的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，無論是前者還是后者，靠經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)是很難預(yù)測及解釋的。

9、唯一可以做的，是跟蹤事情的解決方案和遏制風(fēng)險(xiǎn)的政策是否行之有效，其中，一方面觀察是否有進(jìn)一步保竣工的政策出臺(tái)，譬如銀行或第三方是否能給予地產(chǎn)建設(shè)上的資金支持；另一方面則是看是否有政策能給予地產(chǎn)或銀行更為強(qiáng)大的信用背書。

10、所幸的是，正如文初所說，這些斷貸事件和最初的地產(chǎn)銷售下滑本屬同源，如果能有效解決竣工問題，那后續(xù)的地產(chǎn)鏈條可能被整個(gè)扭轉(zhuǎn)。但時(shí)點(diǎn)及方式尚有不確定性，更需要關(guān)注的，還是銀行或財(cái)政能騰挪多少資源給地產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行超預(yù)期，政策支持不及預(yù)期，銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期

關(guān)鍵詞： 的可能性 按揭貸款 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)