2020年年中牛市開啟，周期股開始了持續(xù)性較強的上漲，建材板塊作為典型的周期股，也在波動中上漲。但近期限電停產(chǎn)，對傳統(tǒng)意義上高耗能的建材行業(yè)產(chǎn)生明顯的打擊。如何看建材行業(yè)的投資前景?建材行業(yè)的主要驅(qū)動因素是什么?對關注周期股的投資者而言，這些都是非常重要的問題。

總體看，2020年中國經(jīng)濟復蘇，房地產(chǎn)持續(xù)繁榮，建筑業(yè)和建材行業(yè)總體回升。今年以來房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴，房企融資受限，總體施工面積增速未來承壓，基建增速也在回落，但建材行業(yè)在供給剛性較大的情況下，上游原材料價格上漲，建材也不例外，價格上漲帶動盈利改善預期，建材公司在7月份開始明顯上漲。但8月開始、9月席卷全國的限電停產(chǎn)使得建材的邏輯由漲價變成了生產(chǎn)受限，因而股市價格明顯下跌。從目前看，鑒于降能耗政策剛性、電力緊缺持續(xù)以及四季度地產(chǎn)基建相對悲觀的增長預期，未來建材走勢依然承壓。

一、建材行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

建材行業(yè)的主要細分領域包括：木材、竹材、石材、水泥、混凝土、金屬、磚瓦、陶瓷、玻璃、工程塑料、復合材料等。

盡管建材產(chǎn)品種類繁多，但從抓大放小的邏輯看，建材行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈相對較短，結構簡單，主要的細分領域可分為：金屬建材、非金屬建材和消費建材，另外近年來綠色建材發(fā)展也很迅速。

二、投資建材領域，可能需要主要以下業(yè)績驅(qū)動因素

1、技術特征與規(guī)模經(jīng)濟性

很多細分建材行業(yè)具有較強的技術密集性，規(guī)模經(jīng)濟明顯，其中最為典型的是鋼鐵行業(yè)，工業(yè)化時代，鋼鐵被稱為民族之骨，各國鋼產(chǎn)量是其國家實力的象征，作為成熟產(chǎn)業(yè)，其技術演變的速度相對較慢，但不同類型和用途的鋼鐵技術含量還是有所不同，對企業(yè)技術能力要求也不同，一定程度上形成了不同的競爭優(yōu)勢。鋼鐵行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟很明顯，其規(guī)模經(jīng)濟性很簡單地來源于物理特性，即多花費一倍成本生產(chǎn)出來的高爐，其容積卻比原來大好幾倍。

水泥、玻璃等主要非金屬建材的規(guī)模經(jīng)濟性和產(chǎn)品差別化都較小。通過生產(chǎn)線的擴張和延長，產(chǎn)量增加的同時，平均成本并未被明顯攤薄。

消費建材領域正在成為建材板塊打破周期性、提高成長性的主要力量。該領域的產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新、產(chǎn)品差別化，給予企業(yè)更多的壟斷力量和業(yè)績保障，近期消費建材公司獲機構調(diào)研的次數(shù)也在增多，表明市場越來越關注該領域的龍頭企業(yè)。

2、市場結構

從鋼鐵、水泥和玻璃這三大主要領域看，市場結構差別較大。中國鋼鐵行業(yè)的市場結構相對集中，但其市場集中度仍低于歐美國家，這一定程度上與中國及全球市場空間較大，最小最優(yōu)產(chǎn)量(長期平均成本達到最低時的產(chǎn)量)遠遠小于市場空間，也即市場容得下眾多大型鋼鐵廠商。這也是鋼鐵廠對價格控制力度較弱的原因之一。

從水泥和玻璃行業(yè)來看，產(chǎn)品差別化相對較小，規(guī)模經(jīng)濟不明顯，因此市場結構總體分散，對價格的控制力度很弱，即使一部分企業(yè)聯(lián)合起來調(diào)整產(chǎn)量，大量新增產(chǎn)能也會迅速進入市場。

近幾年來供給側改革和去產(chǎn)能持續(xù)抬升了這些中上游產(chǎn)業(yè)的集中度。例如鋼鐵行業(yè)的限產(chǎn)，對上游鐵礦石的價格的壓制作用是比較顯著的。但除了鋼鐵以外，其他建材行業(yè)的上下游市場力量依然較小，但近年來消費升級、技術進步，下游對建材的需求正在發(fā)生變化，對產(chǎn)品技術水平的要去越來越高，關注生產(chǎn)環(huán)保、產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)可能會得到較好的發(fā)展，因為他們能夠借助相關高端產(chǎn)品的需求的擴張而形成細分領域的壟斷。

總體看，國別橫向比較視角下的中國建材行業(yè)集中度偏低，對價格的影響能力小，容易受上游原材料價格波動和下游需求波動的沖擊，但很多企業(yè)控制成本的能力也普遍較強。但在細分領域的創(chuàng)新企業(yè)能夠形成一定的壟斷。

3、政策

作為涉及能源的國民經(jīng)濟重要行業(yè)構成，產(chǎn)業(yè)政策對建材行業(yè)的影響不可忽視。去產(chǎn)能、淘汰過剩產(chǎn)能、技術升級補助等政策都對行業(yè)供給和競爭產(chǎn)生根本性影響。以鋼鐵產(chǎn)業(yè)為例(水泥、玻璃產(chǎn)業(yè)類似)，2015年底去產(chǎn)能加碼后，鋼鐵產(chǎn)能擴張受限，產(chǎn)量增長也受到較大壓制。更為典型的例子是，2020年以來對鋼鐵產(chǎn)量的限制加大，政策剛性變大，鋼鐵產(chǎn)量回落速度超乎想象。

更重要的是，“雙碳”、能耗降低的政策剛性更強，近期限電停產(chǎn)對建材行業(yè)的正常生產(chǎn)都產(chǎn)生了較大影響，股價隨之出現(xiàn)明顯下跌。鋼鐵、水泥、玻璃等建材生產(chǎn)確實對環(huán)境產(chǎn)生較大的污染，碳排放的壓力也很大，據(jù)粗略估算，每生產(chǎn)一噸水泥，排放出的碳的重量是大于一噸的。因此針對它們的環(huán)保政策必然是高強度和持續(xù)的。

三、最重要的因素是需求波動

作為典型的周期性行業(yè)以及地產(chǎn)基建的上游，宏觀需求波動對行業(yè)景氣度產(chǎn)生根本性影響。

地產(chǎn)和基建兩個大行業(yè)構成了建材行業(yè)的幾乎所有下游需求。對于這三個技術環(huán)節(jié)不盡相同的主要建材行業(yè)，其價格的長期走勢大致一致，也很大程度上反映了建材領域的共同決定因素是更加宏觀層面的經(jīng)濟運行形勢和地產(chǎn)基建需求。

2020年以來全球疫情導致了全球上游資源、原材料和產(chǎn)品供給剛性，供給恢復明顯跟不上需求恢復，價格上漲持續(xù)推升建材盈利。但似乎是突然爆發(fā)的限電停產(chǎn)卻將行業(yè)基本面邏輯由漲價變成了生產(chǎn)受限，甚至未來可能演化成為企業(yè)訂單消失和現(xiàn)金流趨緊，屆時對股價的打擊很可能超預期。

除了基本面，對于建材產(chǎn)業(yè)，分析估值的意義并不是十分普遍。個別企業(yè)可能存在新產(chǎn)品優(yōu)勢和技術優(yōu)勢，尤其是對于消費建材領域而言。但總體看，建材上市公司的基本面分析構成了其主要的投資邏輯，而其中對地產(chǎn)基建需求，以及相應的經(jīng)濟周期、宏觀政策的分析也十分重要，這部分的具體內(nèi)容可參見我們之前的報告《基建領域投資邏輯：把握宏觀周期，緊跟行業(yè)龍頭》。

關鍵詞： 投資邏輯 建筑材料 規(guī)模經(jīng)濟 生產(chǎn)受限