觀點指數 自2022年初開始，國企與民企在融資端產生了更為明顯的分化，差異體現在規模、渠道以及融資成本方面。

不過，常規意義上不占優勢的民營企業美的置業，依然在2021年報告期內實現了融資成本的優化，值得深入研究。

誠然，股東背景是決定房企融資成本的重要因素，但是融資渠道的擴充、債務類型以及年限的選擇仍可以起到至關重要的作用。

觀點指數以美的置業的融資戰略為例，并以此提出對于行業降低融資成本的可行性建議。

"融資成本"有效管控，股東背景系主要因素

美的置業在2021年財務業績值得肯定，毛利潤上升至134.95億元，同比增長15.8%；利潤總額達到53.03億元，同比增長9.9%。除此之外，觀點指數認為，美的置業表現突出的地方在于行業融資渠道收縮的環境下，依然可以優化融資成本。

2021年業績顯示，美的置業公司加權平均融資成本為4.82%，同比下降51BP；新增有息負債的加權平均利率為4.63%，同比下降28BP，居于47家民營樣本池的第一四分位內（Q4臨界點為5.78%）。

自2017年以后，美的置業綜合借貸比率下降幅度達到1.2%，這一融資成本在民營房企中占據優勢。

結合63家樣本房企2021年的全年財報以及觀點指數的預估數據，上述房企平均融資成本為4.48%，而民營房企平均融資成本為6.32%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

注：未披露房企數據套用資產定價模型（CAPM）剔除股權融資成本部分或利用2021H1數據進行估算。

每個企業都具有其獨特性，美的置業在于背靠美的集團的制造業所創造的融資優勢。而美的集團是國內龍頭企業之一，融資成本較低，確保了"護城河"的寬度。

當前房地產融資收緊，極大原因是因為部分企業債務違約造成的行業性信用恐慌，債務融資較以往呈現出較大缺口。據觀點指數統計，樣本企業1-3月融資同比下降54.8%。因此，相對而言，龍頭制造業企業的融資行為更容易得到資本市場的支持。

央行發布的《2021年第四季度中國貨幣政策執行報告》顯示，2021年，制造業中長期貸款增速為31.8%，這一數字遠超于地產開發商企業。

美的置業執行董事兼首席財務官林戈在業績發布會上透露，美的置業用的是美的品牌，完全靠自己融資，但背后有品牌無形的背書。

不得不承認的是，美的置業還是當前較為罕見的、具備通暢融資能力的全國性民營房企。

多渠道助力成本降低，善用"并購""綠色"概念

美的置業融資渠道主要是銀團貸款。

在境內，2022年2月發行中票15億元，融資成本為4.5%，是2022年首家成功發行中票的民營房企。此外，還獲得了建行220億元、農行220億元、工行190億元、交行120億元的授信，其中相當一部分為并購貸額度。

通常銀行貸款的利率是根據企業形式與經營狀況而定，利率均值在2%-4%區間，普遍小于企業的綜合融資成本。而且，依據風險定價模型，單筆籌資的額度越大、越分散的籌資方式，就越有利于融資成本的降低。

其次，房地產行業政策導向性強，如果房企可以合理利用并購貸款這一優勢，將很大程度降低籌資成本額。

自2021年第四季度以來，美的置業連續收購包括正榮地產、雅居樂集團、花樣年、金科股份等多家出險房企的共計13個項目股權，引發市場關注。

美的置業管理層表示，這些并購多出現在合作項目上，多屬于打折收購，給予了美的置業極大的議價權優勢。收購完成后，項目去化和操盤都得到了很大改善，且并購貸款得到政策扶持相應的融資成本也較行業水平低0.5%-1.5%。

除并購目的貸款外，綠色債券的"低成本"同樣是房企降低融資成本的有效手段。

據觀點指數統計，2020年中海發展、金融街、當代置業、朗詩、旭輝、禹洲和正榮地產7家企業憑借綠色建筑項目發行綠色債券，發行規模達到296億元，在樣本池9760億元的發債總規模中占比約3%。

然而，2021年僅上半年，綠色債券融資規模飛漲至332億元，超過前年全年的近2倍，占海外債發行總額達17.5%。而且，綠色美元債募資用途更加靈活，不同于一般債券，綠色美元債所募集的資金在符合國家規定下可以全部用于償還公司未來到期債務，這在一定程度上為低融資利率創造空間。

此外，綠色債券具有明顯的融資利率優勢。對于大部分融資主體而言，發行綠色債券要比發行普通債券利率更低。

觀點指數監測的樣本房企中，融資成本平均為4.0%-7.5%，房企海外債的票面利率均值近幾年超過8%，但近幾年房企在境內發行綠債的平均票面利率約在4.5%左右。

很多機構投資者熱衷于ESG、環境社會治理等概念，供給端的提升也是成本利率下降的重要因素。根據中央結算公司的分析顯示，在國內市場上貼標綠色債券的超額認購率亦高于普通債券。

及時降低"高負擔"美元債規模

境外，美的置業沒有以其自身為債務主體的美元債，這是融資成本改善的重要原因。

觀點指數統計，1-3月美元債發行規模同比下降67.2%，對企業降低融資成本而言這或許反而是個"好消息"。

從樣本池數據來看，房企發行的中資離岸債券呈現出兩個明顯的特點：一、單筆融資額度較大，據統計2021年全年發行的OFB債券中，美元債券的每筆平均規模為16.49億元，而同期境內債券平均每筆僅為10.96億元，高額的本金意味著高額的風險補償以及更高的利息支出，也會相應拉高綜合融資成本。二、境外債券票面利率遠超境內水平，2021年樣本池內美元債利率區間為4.2%-12.5%，同期境內債區間為2.8%-8.2%，兩者均值分別為6.87%與3.89%。

而且，房企美元債發行中的"增信"制度仍將提高綜合融資成本。房企發行人除需承擔發行票面利率、承銷團費用、律師費等發債成本外，開具備用信用證亦需支付一定的成本或提供相應的境內擔保。

觀點指數認為，還有兩個關鍵因素"迫使"美元債的融資成本居高不下。

其一，匯兌損益補償。近期由于大宗商品造成的匯兌波動較大，其中的損益風險就必須有高利率補償。即便訂制合同匯率，其成本依舊遠高于境內水平。

招商蛇口在2021年年度報告中就指出，為規避發行美元債券帶來的匯率及利率風險，其采用交叉貨幣掉期的方式，適時鎖定匯率及利率風險，以此降低匯率及利率波動帶來的不確定性風險，減少外匯負債及實現融資成本鎖定。然而，鎖定的匯率即意味著在協議時將付出更多的融資成本作為代價。

其二，投資文化差異。境內債可流通債券極少出現10%的投資收益，因為這已經接近Junk Bond（15%）的范圍，但這在美元債中并不鮮見，這也是為什么美元債容易成為風險根源的原因。但是房企美元債的投資者以機構投資者為主，其擁有"bottom fishing"的傳統，可以理解為抄底，所以他們愿意為高風險高收益的債券買單。

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

注：海外債務包括優先票據及永續票據等。

從上述幾家企業最近幾年的海外債發行規模和融資成本變化來看，可見樣本企業的海外融資額減少，綜合融資成本也呈現出相應的減小。

以成本而言，3-5年期中票最劃算

在境內，美的置業于2022年2月發行了15億元中票，融資成本為4.5%，是2022年首家成功發行中票的民營房企。

數據來源：Wind,觀點指數整理

圖中可以看到，加權融資利率與"中期票據比率"呈現出明顯的負相關關系，兩者相關系數為-0.75?？梢哉J為，中期票據以及3-5年期票據能夠改善企業的融資負擔。

觀點指數認為，中期票據或3-5年期公司債可以明顯降低企業融資成本。按照市場公約，中期票據承銷費費率最低為每年0.3%。

雖然美的置業擁有美的集團的強大背書，但能夠獲準發行中期票據，也是融資渠道向中高信用房企開放的信號。即便在財務韌性和發展潛力方面尚待提升，評級機構對美的置業還是相當看好，該期中期票據債項評級AAA。

根據美的置業披露的募資用途，這次募資擬全部投入項目建設。無獨有偶，金地集團2022年度第一期中期票據利率3.58%的中期票據，募集資金用途同為償還到期債券與項目開發建設。

除了上述兩家房企以外，另一家頭部民營房企碧桂園也躋身中期票據的發行。

關鍵詞： 融資成本 中期票據 同比下降