“還的上還是還不上?這是個問題。”當代置業(01107.HK)董事會主席、執行董事兼控股股東張雷讓整個二級市場當了一回“哈姆雷特”。

10月11日，當代置業發布公告表示：其2021年10月25日到期、票息12.85%的2.5億美元優先票據贖回35%后，余額部分將延長三個月償還。隨后，整個市場掀起新一輪的猜度：當代置業是不是也要暴雷?

在張雷和公司總裁張鵬眼里，票據贖回不成問題。畢竟還是百強房企，這么多年的品牌影響力在。為了提振二級市場信心，二人還自掏腰包8億元人民幣，把個人利益與正在下沉的大船綁在一起。

富力地產(02777.HK)的張力和李思廉也這么做，股價從4.29港元/股上漲至5.36港元/股(10月20日收盤)，為何當代就不行?

不過在評級機構眼中，8億元的影響力還是靠不住：公告發布后第四天，惠譽將當代置業的長期外幣和本幣發行違約評級，從“B”下調至“C”，高級無抵押評級、未償債券評級及相應回收率從“B/RR4”下調至“C/RR6”。

任當代置業說破大天，評級機構還是不信。

《一點財經》曾多次指出 ，持有有物業銷售、投資、酒店等多張手牌，房企還有時間和條件處置資產避免實質違約;只是，倘若2.5億美元的票據贖回還跟擠牙膏似的，那后面會不會還藏著更大的窟窿呢?畢竟，房企暴雷在現在的市場環境中，早已見怪不怪了。

或許這未來，實在參不透，即使有了8億元股東“兜底”，當代的股價還是從10月11日的0.475元/股降到10月20日的0.38元/股，降幅達到20%。

餓不死

只看財務數據，似乎當代置業沒有道理突然發布延期履約贖回票據的公告。

2019年至今，這家公司的現金儲備一直維持上升趨勢。雖然在2019年底曾增加土儲力度，一度推動地價與房價比值達到23.3%，但并未擴大風險敞口。“(當代地價與房價比值)整體維持在歷史低位，公司未來營收空間較大。”克爾瑞證券分析師孫楊曾看好其發展。

這些賬面資金讓當代陸續償還多筆債務。參考公告信息，2021年7月29日-9月14日期間，其陸續償400萬美元的債務。雖然整體額度并不算高，但足以印證當代募集資金的相關項目能夠正常推進并階段性獲得回款，一切進展還算順利。

更何況同期，更多人的關注點，還是累計436億元債務(截至7月30日)未能償還的泰禾集團(000732,股吧)(000732.SZ)以及累計159.97億元債務未能償還的藍光發展(600466,股吧)(600466.SH)，它們扮演的“活靶子”，“成功”幫助當代吸引了輿論“火力”。

沒有對比就沒有傷害：一邊是額度雖小，但持續性夠強的當代不斷償債;一邊是債臺高筑，看不到希望的泰禾與藍光還在自救，哪個安全系數更高，答案不言而喻。

眼下，當代要為償還1.625億美元債延期，算是遇到了些麻煩，不過就此斷言其可能暴雷也仍然為時尚早。

當代并不缺少現金奶牛。如果物業銷售尚需較長回款周期，地產代理服務與酒店經營兩個業務板塊還能夠及時補充流動性。

截至2021年6月30日，其地產代理服務收益約為1.31億元;同期分布于北京、太原等地的精品酒店業務收益也有2500萬元，二者同比分別增長79.2%與84.8%。疫情影響還在持續消退，市場正在逐步蘇醒，沒有特殊情況，這兩項業務仍有繼續向上的空間。

結合物業銷售項目的回款，上半年當代經營活動現金流量凈額約為6.33億元。綜合其截至9月30日未經審核運營數據，335.44億元的合同銷售額與328.07萬平方米的和合約銷售面積，同比分別增長24.6%與25.5%，主業經營尚處于正軌之上。

輕重資產都能正常運轉，輔以大股東的8億元馳援，又得到三個月的緩沖期，姑且不論這1.625億美元到期債務。即使債務規模比現在還要高一些，也不會影響正常償債進度，眼下安全著陸并非難事。

躲了初一，難過十五

人生若像那條躍龍門的鯉魚該有多好?只要天時、地利、人和匯聚在一剎那就成了龍，然而現實常常是相反的。資本市場看重的是預期，是未來某個時刻你能長成什么樣。

當代的麻煩正在這里。

根據9月15日當代發布的自愿性公告，截至9月9日其2022年到期的3億美元11.5%綠色優先票據尚有2.97億美元沒有償還。疊加這延后償還的1.625美元延期債券，需要填補的債務缺口已經超過4億美元。

令人不得不憂慮的是，當代的融資成本始終處于行業高位。按照克而瑞統計數據，2020年房企新增債權類融資成本為6.13%，其中境外債券融資成本為7.89%;在此期間，當代先后于2月(兩筆)、7月、8月發行四筆債權，年息率分別達到11.8%、11.95%、11.5%、11.5%。

企業預警通數據顯示，截至10月中旬當代存續美元債還有5只，規模超過13億美元，平均票息達到11.58%，其中就包括那只票息站在行業“制高點”15.5%的1.5億美元優先票據。

當企業潛在風險暴露時，經常會直接影響業務正常開展。就好像新力控股集團(02103.HK)與花樣年控股(01777.HK)，9月份傳出暴雷風聲的時候，兩家公司單月合約銷售額分別驟降了81.7%與31.8%。

同樣的情況也發生在當代身上。雖然1-9月整體業績仍然維持增長，但9月35.63億元合約銷售額與36.73萬平方米的合約銷售面積，同比分別出現23.3%與20.2%的下滑——作為業主，誰也不希望剛買的房子就沒了賣家，為后續辦理業務制造麻煩。

或許輕資產模式的地產代理服務還有想象空間，不過僅看上半年數據，1.31億元的營業收入在整體營收面前僅占1.38%，短時間內難有規模上漲的空間;至于酒店業務，2500萬元的收入，占比還不足1%。

賣資產，這當然是條出路。可是回顧《一點財經》在《“小作文”背后的博弈：要不要給房企做“人工呼吸”?》、《富力還能賣點啥?張力與李思廉的狼狽與尊嚴》中的觀點，建業地產(0832.HK)、中國恒大(03333.HK)、富力地產、新力控股集團……眾多房企早就開始布局，或者已經成為潛在賣家，涉及物業、酒店、商業等眾多門類核心資產，買家憑什么看上當代呢?

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